🆕 Le marché américain de la dette d'entreprise est l'un des thèmes clés pour 2020 – Incroyable Taux

By | décembre 2, 2019



















Le cycle économique actuel aux États-Unis se caractérise par une très forte croissance de la dette des entreprises, notamment une détérioration progressive et générale de la qualité de la dette. Comme nous le verrons dans le texte, ce cycle de crédit est devenu atypique par rapport au passé en raison de la faiblesse des taux d’intérêt. Il est toutefois intéressant de noter que les marchés de la dette des entreprises aux États-Unis se sont différenciés ces derniers mois en termes de qualité des prêts. C’est sans aucun doute un record qui devrait être suivi de très près en 2020.

Hausse extrêmement forte de la dette des entreprises américaines depuis la grande récession de 2008/2009.

Depuis 2009, les entreprises américaines ont profité des faibles taux d’intérêt pour obtenir un crédit solide, bénéficiant de la notation la plus élevée sur les marchés obligataires et des banques affichant la notation la plus basse (prêts à effet de levier). Cela leur a permis de financer des opérations de fusions et acquisitions, de racheter des actions et, dans une moindre mesure, d’investir. Cette offre accrue de titres a répondu à la forte demande des investisseurs, les mêmes taux d’intérêt bas encourageant la recherche de rendements. Ainsi, une politique monétaire accommodante et des taux d’intérêt bas ont stimulé l’offre et la demande de dette des entreprises au cours de la dernière décennie.

En conséquence, le marché des obligations de sociétés a plus que doublé aux États-Unis depuis la fin de 2009 et la dette des entreprises non financières a atteint 47% du PIB, ce qui n’a jamais été atteint aux États-Unis. La taille du marché du crédit avec effet de levier a considérablement augmenté ces dernières années pour atteindre à peu près celle du marché des obligations à rendement élevé, avec un peu plus de 1 000 milliards de dollars.

En outre, la très forte augmentation de la dette des entreprises s'est accompagnée d'une dégradation progressive de la qualité des différents segments:

  • La part des obligations notées BBB dans le segment investment grade est passée d’environ un tiers il ya dix ans à environ la moitié aujourd’hui, les nouveaux émetteurs, les anciens émetteurs et les nouveaux émetteurs évaluant déjà BBB.
  • Effet de levier des entreprises (selon le ratio dette / BAIIA) Les prêts avec emprunt à effet de levier ont fortement augmenté ces dernières années.

Qu'est-ce qui rend ce cycle de crédit inhabituel?

Bien que le cycle économique actuel diffère à bien des égards du précédent, ses deux caractéristiques ont un impact significatif sur le cycle du crédit:

  • La croissance des salaires reste faible malgré la forte baisse des taux de chômage et de sous-emploi. Cela empêche le retour de l’inflation à la cible, retardant ainsi toute normalisation monétaire,
  • La volonté des banques centrales d'étendre le cycle économique à tout prix (selon les besoins) et les faibles taux d'intérêt actuels et attendus.

Le resserrement des politiques monétaires dans le passé, qui a coïncidé avec les salaires et l'accélération de l'inflation, a touché la fin du cycle du crédit en augmentant le coût des entreprises de refinancement. Ainsi, le profit de ce dernier a été réduit par la hausse des coûts salariaux et des coûts de refinancement. La détérioration des bénéfices et des marges a obligé les entreprises à restreindre leurs programmes d'investissement et de recrutement, entamant ainsi la fin du cycle économique. De plus, les phases de resserrement monétaire augmentent le retour sur investissement, ce qui entraîne une rotation partielle des investissements de portefeuille au détriment des segments de la dette plus risqués: la tolérance au risque est réduite. En résumé, lors des cycles précédents, les taux d’intérêt directeurs ont influencé à la fois la demande et l’offre de dette des entreprises.

Dans le cycle actuel, les coûts salariaux ont augmenté relativement lentement pour diverses raisons (perte du pouvoir de négociation des employés, concentration accrue des employeurs, perte de productivité), ce qui a entraîné des bénéfices et des coûts relativement faibles. Le refinancement des entreprises américaines reste faible ou très faible, malgré la hausse des taux d’intérêt de la Fed entre décembre 2015 et décembre 2018 (au plus fort de ce cycle, le taux d’intérêt de la Fed était de 2,25 / 2, 50%, en hausse par rapport au sommet de 5,25% du cycle précédent cent). En conséquence, les taux d’intérêt du refinancement sont restés bas et la Fed a abaissé les taux d’intérêt à trois reprises en 2019. En conséquence, nous assistons à une phase historiquement atypique. tandis que la couverture des intérêts, qui mesure le ratio bénéfices / dette, a diminué très lentement pour les sociétés non financières au cours des dernières années. Les bénéfices représentent à peine plus de trois fois le service de la dette, malgré le fait que la dette elle-même augmente énormément.

D'une certaine manière, le désir d'augmenter la dette des entreprises et de maximiser la durée du cycle de la Fed rend très difficile pour la Fed d'envisager une nouvelle normalisation monétaire: la dette des entreprises est élevée, plus les "coûts" pour les entreprises sont élevés, plus les augmentations de prix sont élevées.

Les chiffres ci-dessus pour la couverture de la dette des entreprises et des taux d'intérêt illustrent la réalité macroéconomique mondiale en particulier, mais il est important de garder à l'esprit que l'éventail des micro-sociétés est très large.

La situation diffère selon les secteurs d'activité et la taille de l'entreprise. Le taux de couverture des intérêts est donc plus élevé dans les secteurs de la distribution et du transport que dans les services ou les communications1. Cependant, la discrimination par la taille des entreprises a été très forte aux États-Unis au cours de la dernière décennie: l'exposition à la dette est exposée à un risque (le ratio de couverture du risque est inférieur à 1, ce qui correspond à un bénéfice sur service de la dette avant en baisse et très faible pour les grandes entreprises (10% de la dette).

Cela devrait expliquer la perte d’emplois dans les petites entreprises américaines (moins de 20 employés) au cours des derniers trimestres, tandis que la création d’emplois dans les grandes entreprises est restée soutenue au cours de la même période.

La pression financière réduite a permis à de nombreuses entreprises de ne pas disparaître, bien que cela se soit passé au même stade des cycles précédents. Comme indiqué par la BRI l’année dernière, le nombre d’entreprises «zombies» est en augmentation (6 à 12% des entreprises des pays développés en fonction des critères de sélection retenus) et celles-ci continuent de survivre2. Les entreprises zombies sont des entreprises qui, en raison de leurs bénéfices à long terme (pluriannuels), sont incapables de rembourser leurs dettes. L'étude BRI a souligné que la plus forte prévalence d'entreprises "zombies" était la mauvaise affectation des ressources et le ralentissement de la croissance de la productivité … mais que, dans le même temps, les conséquences négatives pour la croissance pourraient conduire à des taux d'intérêt. ce qui signifie un cercle vicieux.

Risque de croissance plus faible

En cas de ralentissement important de la croissance américaine, plusieurs faiblesses du marché de la dette des entreprises pourraient aggraver la situation. L’un concerne la taille du marché des obligations notées BBB: le montant de l’obligation BBB est environ le double de celui du marché total des titres à haut rendement (HY).

La crainte ici est que la dégradation de la série d'obligations BBB de BB augmente considérablement la taille du marché des HY, ce qui entraînera des écarts encore plus importants dans le segment moins liquide, ce qui pourrait affaiblir les émetteurs de CCC. Comme l'a dit le FMI en avril 2019, "Les pertes HY ont eu lieu dans le passé et n'ont pas toujours été associées à des inconvénients. Cependant, la base des investisseurs en obligations de sociétés a changé: la surpondération des fonds communs de placement et des investisseurs bénéficiant d'une notation de crédit peut accroître la probabilité de ventes forcées, ce qui renforce la dynamique du marché. "

Dans son rapport sur la stabilité financière de septembre 2019, la Fed a souligné le fait que le nombre d'obligations de sociétés américaines a augmenté parmi les fonds communs de placement (les fonds américains détiennent un sixième des obligations de sociétés et de nouvelles obligations à effet de levier émises), ce qui introduit un risque d'asymétrie de liquidité. ils peuvent augmenter l'augmentation des spreads (par exemple, lorsque les investisseurs de fonds veulent vendre leurs actions et obliger le fonds à vendre rapidement des actifs relativement peu liquides). Sur cette question, la dégradation éventuelle des poids lourds General Electric et Ford aux rendements élevés (Ford a déjà dépassé le rendement élevé de Moody's) sera un test.

Un autre facteur de risque concerne les CLO, qui impliquent une titrisation à effet de levier (dont la moitié environ est titrisée par des CLO). En fait, les détails les plus dangereux des CLO ont été très populaires ces dernières années avec les hedge funds, certains fiduciaires et les établissements de crédit structurés, principalement parce que les rendements très bas / taux négatifs dans les pays développés offrent des rendements très attractifs. Dans ce contexte, la folle recherche de rendement a encouragé les prêts aux entreprises dont la qualité de crédit est en baisse. Aux États-Unis, l'effet de levier total a non seulement plus que doublé depuis la récession de 2008/2009, mais la qualité des prêts est également nettement moins bonne.

Alors que 45% des prêts à effet de levier ont été fournis à des entreprises ayant un ratio de dette nette sur EBITDA supérieur à 5 en 2007, ce ratio était supérieur à 56% en 2018 et à plus de 60% au début de 2019. . Il est particulièrement intéressant de noter ici que le prix des actions CLO les moins bien notées a chuté en octobre, malgré la forte hausse des marchés des actions. Cela est notamment dû au fait que la baisse de la notation des prêts à effet de levier s'est fortement accélérée au cours des dernières semaines. Dans ce cas, le risque de croissance serait d’obliger les investisseurs très endettés détenant des actions à risque dans des CLO à contaminer d’autres classes d’actifs. En outre, l'assèchement des emprunts à effet de levier peut entraîner la faillite des sociétés emprunteuses et contribuer à un ralentissement supplémentaire de la croissance.

Enfin, il semble que la dette des entreprises américaines sera l’un des principaux thèmes de 2020. Aux États-Unis, sans récession, un simple ralentissement pourrait accentuer le phénomène de différenciation accrue des émetteurs. Le resserrement progressif des conditions de crédit pourrait affaiblir les segments inférieurs. Du côté des ménages, les segments de cartes de crédit et de cartes de crédit sont également surveillés.

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